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　　從亞洲金融危機到全球金融危機

　　沈聯(lián)濤

　　[我將這次危機稱為信用的網(wǎng)絡化危機，金融市場本質(zhì)上是網(wǎng)絡

　　如果網(wǎng)絡中的某個機體個體承擔更高的風險和更高的杠桿率以提高盈利，那么，這同時提高了網(wǎng)絡整體承擔風險的成本，損害了其他人的利益]

　　未來，歷史學家會把2008年“全球金融危機”與上世紀30年代的大蕭條相提并論。那場大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場危機之后，可能也會出現(xiàn)經(jīng)濟理論、哲學觀念的重大轉(zhuǎn)變和機制結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。

　　1兩次危機

　　當前危機的特點是它的復雜性，所以我們要從歷史、宏觀和微觀的角度來分析這次危機。其實，這場危機較近的根源，可歸結(jié)為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結(jié)束后，市場化經(jīng)濟體新增30億勞動力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價商品和低通脹。

　　第二股潮流，日本為應對泡沫/通縮自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項關(guān)于全球利差交易的估算顯示，這種對不同國家的利率和匯率差異進行的套利，總額可達2萬億美元，其中有一半是日元的利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對沖基金的標志性特征。利用低利率貨幣進行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動的數(shù)量和波動。

　　第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學家和物理學家被辭退的時候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術(shù)和統(tǒng)計技巧應用到金融市場，建立了金融模型來管理風險，遍布于主宰了全球金融市場的商學院、投資銀行和對沖基金。他們那些復雜模型之下有一個致命弊病，就是認為風險世界是一個正態(tài)鐘形的統(tǒng)計曲線，而完全忽略了長尾效應，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風險。正是低估了400年一遇的小概率風險的可能性，他們今天為此付出了代價。

　　第四股潮流，是全球市場的監(jiān)管放松。從WTO下的關(guān)稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預最小化、讓市場決定價格、競爭將創(chuàng)造全球效率的哲學，不僅成了基礎教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準則。

　　本質(zhì)上，上述四股潮流創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，其實就是四種套利：工資套利、金融套利、知識套利和監(jiān)管套利。

　　但是這四股潮流使國家市場變成全球的市場網(wǎng)絡，使得沒有全球性的貨幣機構(gòu)和金融監(jiān)管機構(gòu)，可以在機構(gòu)和國家層面上劃分全球金融體系。我將這次危機稱為信用的網(wǎng)絡化危機，因為金融市場本質(zhì)上是網(wǎng)絡。在全能銀行時代，商業(yè)銀行開始投資證券、共同基金、保險，甚至對沖基金，因為梅特卡夫法則告訴我們，網(wǎng)絡的價值隨著用戶數(shù)量的增長而提高。因此，市場將由地域市場轉(zhuǎn)變?yōu)榭臻g市場，使銀行變成能提供所有金融服務產(chǎn)品的“沃爾瑪”。

　　但是自由市場的經(jīng)濟學家沒有意識到，網(wǎng)絡也是“雙刃劍”，有兩面性：帶來收益的同時也存在風險。網(wǎng)絡擴張得越厲害，傳染的風險也越大。從某種意義上說，網(wǎng)絡的安全性取決于它最薄弱的那個環(huán)節(jié)，如果網(wǎng)絡中的某個機體個體承擔更高的風險和更高的杠桿率以提高盈利，那么，這同時提高了網(wǎng)絡整體承擔風險的成本，損害了其他人的利益。網(wǎng)絡化的互聯(lián)性有正的反饋效應，也有負面作用，市場在這兩個方面都受到很大的影響。

　　不幸的是，這四種套利導致了四個“過”：過剩流動性、過量信貸、過高杠桿、過度貪婪。這四個“過”是當前金融危機的標志。值得注意的是，復雜性創(chuàng)造了不透明度，也提供了欺詐的機會。

　　二戰(zhàn)后，日本創(chuàng)造了亞洲的全球供應鏈，實質(zhì)上是為了滿足美國的消費需求。日本有個雁陣理論，日本是領(lǐng)頭雁，做高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，然后把勞動密集型的產(chǎn)業(yè)分包到亞洲四小龍（韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡），接下來是四小虎（印度尼西亞、馬來西亞、泰國和菲律賓），最后是今天的中國內(nèi)地?？傮w上，亞洲有大量的貿(mào)易盈余，并且把大多數(shù)外匯儲備放在美國，創(chuàng)造了全球的不均衡。這些外匯又以杠桿借貸的形式回到亞洲，通過美國的銀行、基金經(jīng)理和外商直接投資（FDI）等形式賺取更高的資本回報率。這是一個能讓雙方都受益的資本回報互換合約（equityreturnswap）。簡單而言，亞洲用廉價勞動力換美元這一硬通貨，而西方國家則得到廉價產(chǎn)品和低通貨膨脹。

　　2宏觀問題

　　我不想討論全球不均衡，只想說不均衡根本上是結(jié)構(gòu)性的，它由許多因素共同所致：一部分是人口的原因（人口年齡和儲蓄水平）；第二部分是因為東亞缺乏建立強大資本市場以吸收國內(nèi)儲蓄的能力；第三部分是1997年亞洲金融危機留下的后果。格林斯潘在1999年批評亞洲沒有“備用輪胎”，于是隨后亞洲準備了足夠多的外匯儲備，但是又不得不把外匯放在發(fā)達市場；經(jīng)過此次危機，亞洲國家回頭來看卻發(fā)現(xiàn)他們的老師其實也沒有“備用輪胎”。

　　隨著逐年下降的家庭儲蓄和財政赤字，美國的雙赤字體系明顯不可持續(xù)，這不僅僅在流動性層面上，同時也在資產(chǎn)負債表層面上。在2006年末，國際投資凈頭寸（約等于國外資產(chǎn)和國外負債的差額）累計達到美國GDP的25%、歐洲區(qū)GDP的10%，其中的凈盈余頭寸主要由日本、中國和中東石油生產(chǎn)國創(chuàng)造的。

　　但是沒有人看到其中的問題。在美聯(lián)儲2001年降息到1%后，美聯(lián)儲其實在縱容房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生，但是格林斯潘自信地認為美聯(lián)儲有足夠的工具應對可能的后果。在2004年6月和2006年6月的兩年間，美聯(lián)儲17次提高利息，從最低時的1%提高到最高時的5.25%，沒有人想到這不僅會打壓房地產(chǎn)價格，也幾乎使美國和歐洲的銀行系統(tǒng)崩潰。

　　讓人不解的是，盡管在1997年亞洲金融危機和2000年網(wǎng)絡泡沫破滅以后，監(jiān)管體系和會計準則都已經(jīng)進行了自1930年以來最為重大的變革，但是這次危機還是發(fā)生了。例如，每個主要的市場都加強了監(jiān)管執(zhí)法力量，修改了基本立法和市場行為準則，例如美國的薩班斯法案（SarbanesOxleyAct）、英國的金融服務與市場現(xiàn)代化法案(FinancialServicesandMarketsAct)、國際會計準則委員會的規(guī)則修訂、巴塞爾協(xié)議II的推出、國際證監(jiān)會組織制定的核心準則等。2007年初，當次級貸款問題顯現(xiàn)出來時，幾乎每個人都認為損失可以控制在1500億美元，約占美國GDP的1%。

　　但是從源頭開始，事情就一直在往壞的方向發(fā)展，銀行披露出越來越多的信貸損失，銀行間市場幾乎失效，盡管主要央行嘗試注入流動性。歷史將會記住，2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉是個重大錯誤，給世界銀行體系帶來了巨大的沖擊，股市幾乎徹底崩潰。美國和歐洲的銀行部分被國有化，而投資銀行作為獨立實體形式上已經(jīng)在美國消失。

　　據(jù)估計，2008年全球股市損失了大約27萬億美元，跌幅超過40%，而房地產(chǎn)市場跌了大約20%。2008年10月，英格蘭銀行估計按市值計價的美元區(qū)債券和信用證券的損失為2.8萬億美元，這是全球貨幣基金組織預測的1.4萬億美元損失的兩倍。這等于全球銀行的3.4萬億美元一級資本金的85%。然而，紐約大學的NourielRoubini教授仍然預測，美國的信貸和證券損失將達到3.6萬億美元，這將徹底吞噬銀行體系1.5萬億美元的資本金。

　　在這個關(guān)鍵時刻，需要衡量這次危機的嚴重程度。第一，認識危機的全球本質(zhì)。在2007年末，美國GDP為13.8萬億美元，日本4.4萬億美元，中國3.2萬億美元。到2007年為止，美國的總儲蓄為GDP的14%，凈儲蓄只有GDP的1.7%，賬戶赤字增加到7200億美元，等于GDP的5.2%。多年的赤字積累，使得美國的總負債為16.3萬億美元，凈負債為2.5萬億美元（截至2006年底）。另一方面，在2007年7月日本和中國共持有一半的美國政府債券。在2007年6月末，國外持有56.9%的美國國庫券、24%的公司債和其他債券、21.4%的美國機構(gòu)票據(jù)以及11.3%的美國股市資本。所以，美國的損失將會嚴重影響其他國家，無論是直接的還是間接的。

　　[建設穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會一蹴而就。這是因為，新興市場再也不能簡單復制那種被西方證明是相當脆弱的批發(fā)銀行模式了

　　這場危機的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時又不會引致過度政府干預的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進行徹底改造]

　　第二，對比資產(chǎn)負債表更有啟發(fā)意義。基于IMF的數(shù)據(jù)，2007年全球GDP為54.5萬億美元，最大的經(jīng)濟體是歐盟（15.7萬億美元），其次為北美（15.2萬億美元）、亞洲（11.8萬億美元，但是除去日本只有7.5萬億美元）。全球的金融資產(chǎn)，包括銀行資產(chǎn)、債券和股票，共有229.7萬億美元，等于GDP的421%，其中歐盟的比例最高，為GDP的549%，北美為442%，亞洲接近全球平均水平，為419%，但是除去日本只有370%。換句話說，金融資產(chǎn)的杠桿，在1980年只有GDP的108%，但是到2007年就翻了四倍。2007年末，金融衍生產(chǎn)品的名義價值達到了596萬億美元，等于GDP的10.9倍。大約三分之二的金融衍生產(chǎn)品是相對簡單的利率衍生品，但是有接近58萬億美元是近幾年發(fā)展迅速的信用違約掉期（CDS）。匯率交易衍生品占95萬億美元。這些金融衍生產(chǎn)品的總價值等于全球GDP的14倍。簡言之，世界在過去二十多年變得高度杠桿化了。

　　但是大多數(shù)政府沒有想到的是房地產(chǎn)泡沫的規(guī)模。國家房地產(chǎn)市值的數(shù)據(jù)很難拿到?；诿缆?lián)儲的資金流量數(shù)據(jù)，2007年末家庭和公司持有的房地產(chǎn)價值約為GDP的225%。因為銀行約有40%的貸款直接或間接地投向房地產(chǎn)，或者以房地產(chǎn)作為抵押，所以銀行對房地產(chǎn)價格的下跌非常敏感。最近的歷史告訴我們，房地產(chǎn)泡沫的來源可能不同，但是泡沫只會越滾越大，因為銀行愿意借錢給投機性買房的人。[page_break]

　　3微觀根源

　　以上宏觀經(jīng)濟問題對理解這場世界金融危機非常關(guān)鍵，因為正是為外部赤字融資的能力，成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國銀行模式的基礎。也就是說，美國和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款），變成了新的批發(fā)銀行模式；因為他們再也不受本國儲蓄的限制，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。

　　不同于1997年~1998年的亞洲金融危機中那種傳統(tǒng)零售銀行危機加上貨幣危機，現(xiàn)在這場危機是帶有巨大的衍生放大效應的批發(fā)銀行危機。因為亞洲銀行危機還只是一個外圍的危機，網(wǎng)絡效應有限?，F(xiàn)在這場危機發(fā)生在全球金融中心，其放大效應覆蓋了美歐兩大主導力量，因此要大得多和深得多。

　　為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用，從而導致了這場危機，我們需要了解，金融工程師們到底對金融衍生品做了什么，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么。正如之前指出的，過度放松的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運用實時信息進行動態(tài)交易，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢。對沖基金和投資銀行可以迅速進行交易，在不同的市場和產(chǎn)品之間實現(xiàn)套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應運而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場危機根源的“有毒”產(chǎn)品，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機構(gòu)，對按揭進行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負債表上挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動用金融機構(gòu)的資本金。其次是會計和監(jiān)管標準允許將潛在的負債移出資產(chǎn)負債表，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率。第三是利用保險公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）市場，來增強所出售證券的信貸質(zhì)量。如果該證券表現(xiàn)不佳，那么向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強它們的信貸質(zhì)量。第四個步驟，是評級機構(gòu)樂于給予這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品AAA的評級，因為這可以為其帶來服務費收入。

　　通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級，并對每一等級進行不同形式的擔?；蛸Y產(chǎn)質(zhì)押，金融工程師對抵押債務證券（CDO）進行了結(jié)構(gòu)化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產(chǎn)品，同時，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評級機構(gòu)和按揭貸款機構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費獲取了暴利，卻無需接受任何人對放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管。為了讓擔心資產(chǎn)流動性低下的投資者放心，這些發(fā)行銀行給這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品裝上了流動性“導管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了；但當他們看到市場不斷擴大，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風險可能存在，但馬上又說，風險分散在了銀行系統(tǒng)之外。

　　這種監(jiān)管“黑洞”在實踐中，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大、最成功的場外交易市場是外匯市場。場外交易市場的優(yōu)勢在于，它對于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解，會是一個流動性很強的市場。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認為其發(fā)展有助于增強貨幣政策工具，也利于銀行和客戶對沖市場風險。這種保護力量如此強大，即使是中國香港、韓國、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機期間提出抗議，因為新興市場的外匯市場流動性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益。新興市場監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘，因為西方的銀行才是金融創(chuàng)新的贏家。

　　這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式，加上場外交易市場，形成了Pimco公司的比爾·格羅斯（BillGross）所稱的“影子銀行”系統(tǒng)。根據(jù)紐約聯(lián)儲原主席、奧巴馬任命的美國新財長蓋特納（TimGeithner）的估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達10.5萬億美元，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對沖基金資產(chǎn)。與之相比，美國傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中，金融衍生品市場的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場的概念價值達到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，包括債券、股權(quán)和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價值實際要小得多，場外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元。

　　出于高度活躍市場的網(wǎng)絡效應，只有具備專業(yè)技能和電算技術(shù)的大型金融機構(gòu)才可能成為贏家。由于技能、規(guī)模和流動性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機構(gòu)（所謂的“大型復雜金融機構(gòu)”，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負債表規(guī)模增加了2倍，杠桿率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營起對沖基金，而LCFI又充當了對沖基金的一級經(jīng)紀商（PrimeBroker），其真實交易規(guī)模所占份額還要更大。法國、德國等一些握有實權(quán)的監(jiān)管者，偶爾也會呼吁對這些對沖基金進行監(jiān)管，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對沖基金最好是由它們的一級經(jīng)紀商來監(jiān)管。這不是不可以，只要這些一級經(jīng)紀商自己狀況良好；但我們已經(jīng)看到了，并不總是這樣。

　　然而，因為市場參與者之間有可能進行一部分雙邊凈額結(jié)算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算，因為沒有一個像證券結(jié)算所那樣的中心結(jié)算地，來進行監(jiān)督和對凈額進行結(jié)算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結(jié)算的情況除外），只能在批發(fā)融資市場流動性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用。

　　由于這些市場大部分都是雙邊交易，所以場外交易市場只能在極為復雜的保證金或抵押品管理體系基礎上運作。在每一個衍生品交易中，一級交易商會要求保證金，保護自己免于信用風險和市場風險。而在一個上漲的市場里，風險溢價和波動性都縮窄，對保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動性。也就是說，流動性帶來流動性，這是一個經(jīng)典的網(wǎng)絡效應。

　　不幸的是，它也在相反方向順周期而行。因此，當波動性增大時，對于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動性的要求會使流動性立即惡化，擴大風險溢價，并對參與者償付能力構(gòu)成威脅。還有一點不為人知的是，大部分風險其實是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，只有19％的場外交易是與非金融機構(gòu)客戶進行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承?！钡膬糍I入者的16％，而“承?！钡膬舫鍪壅咧校?1％是保險公司，3％是對沖基金，2％是養(yǎng)老基金。由于對沖基金不可能去承擔風險，他們會在麻煩一露苗頭時就將風險回售給一級經(jīng)紀商。

　　我們現(xiàn)在知道，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實水平，極大地低估了支持市場所需的流動性水平，極大地誤讀了全球市場的網(wǎng)絡關(guān)聯(lián)性，使關(guān)鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進行交易。

　　比如，2007年底時，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負債的名義價值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實有88.8倍之巨。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)事件的諷刺意義在于，那些市場原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅決打擊道德風險的姿態(tài)，告訴大家任何投資銀行都不能因為規(guī)模大，就不必擔心破產(chǎn)。這一舉動起了反作用，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場。它想告訴人們，只要行為不端，就可能破產(chǎn)；但市場理解的卻是，連雷曼都倒閉了，下一家可能是任何機構(gòu)。所以，最好的策略就是自我保護，砍斷繩索，走為上策。也許，在危機未完結(jié)時急著去證明某種哲學理念并不合適，正確的反道德風險行為應該在正常市場環(huán)境中去遵循。雷曼倒閉后，市場開始了大規(guī)模的去杠桿操作，不受約束的金融活動也開始急劇減少。[page_break]

　　4一個世界，三種路徑

　　我們需要全球市場的整個系統(tǒng)的視野，需要對市場之間的關(guān)聯(lián)性給予足夠的關(guān)注，如果我的這個觀點被接受，那么我們就應該承認，正確的金融穩(wěn)定模型是監(jiān)管者、央行和財政部的三方合作機制。因此，金融穩(wěn)定性的基本問題是，正確的政府政策必須得到協(xié)調(diào)和加強，已達到穩(wěn)定的目的。這不是監(jiān)管者單獨能做到的。如果這在國家內(nèi)部就是復雜的，那么在全球范圍內(nèi)將更加糟糕。

　　20國集團金融危機峰會已召開了兩次。1999年成立的20國集團，一定程度上也是亞洲金融危機后的一種應對。七國集團（美國、英國、法國、德國、加拿大、意大利、日本）以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其的央行和財政部長聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則，其中主要的目標就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策。

　　回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動全球互聯(lián)、全球性貨幣當局缺失，而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風險。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現(xiàn)狀。

　　雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡單。七國集團的大股東擁有既得權(quán)力，不會輕易放權(quán)，而新興市場經(jīng)濟體在心理上和機制上都沒有做好分享權(quán)力的準備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國際貿(mào)易上開放一些，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場和七國集團之間沒有什么可交換的，因為盈余國家的多余儲蓄沒有別處可去，只能去這些發(fā)達市場。

　　全球化正是通過債務相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等，債權(quán)人就成了債務人的人質(zhì)。

　　換句話說，我認為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會非常小。發(fā)達國家會要求順差經(jīng)濟體在它們所控制的布雷頓森林體系機構(gòu)中，存入更多儲蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款。美元和歐元的主導地位還會維持下去，而二者的力量對比將取決于其地緣政治實力的相對強弱。

　　第二種可能：區(qū)域市場興起。

　　隨著美國對自己的收支結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，全球失衡會顯著減輕，新興市場的順差也會收縮，可能會比一般經(jīng)驗認為的要快。這有許多原因。首先是由于實際利率將提高以反映更高的風險，世界經(jīng)濟增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長。第二是由于銀行必須擴充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會加強，投資的風險厭惡程度也更高。這意味著，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會比預計的要快。

　　在此情形下，那些抓住機會完善本國金融體系、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會基礎設施、維持社會穩(wěn)定的新興市場國家，將會成為大贏家。發(fā)達國家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場將會把儲蓄投放于高增長潛力、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場。

　　建設穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會一蹴而就。這是因為，新興市場再也不能簡單復制那種被西方證明是相當脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場危機的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時又不會引致過度政府干預的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進行徹底改造。

　　在此，完善本國市場仍是參與更強的全球市場的關(guān)鍵和先決條件。但各國對本國市場的強化措施，會首先加強區(qū)域性市場，因為經(jīng)濟地理還是非常重要的。新興市場之間的“南南對話”會增加，因為現(xiàn)有強權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區(qū)域性貨幣安排的可能。

　　我認為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個基礎是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機制。每個區(qū)域內(nèi)，各國的財政部長、央行和監(jiān)管部門可以在此進行常規(guī)性會晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜€(wěn)定論壇”的設計。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎。

　　七國集團可能會對布雷頓森林體系機構(gòu)的權(quán)力分享作出一些讓步，換取對全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當然會對新興市場的匯率重估形成更大壓力，特別是對中國。我個人的觀點是，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動就會穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會通過亞洲貨幣整體對美元和歐元匯率的逐漸提升來實現(xiàn)。

　　這第二個可能情景的展開可能要十年時間。

　　第三種可能：“三國演義”。

　　如果如我所料，這場危機將導致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復雜性，具體的貨幣安排會怎樣還不清楚。

　　不過，亞洲還會是一個快速發(fā)展的區(qū)域。我認為，為了區(qū)域經(jīng)濟能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免。到那時，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會對少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種甚至四種全球儲備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源，會為全球投資者提供更好的選擇。

　　總而言之，金融必須為實體經(jīng)濟服務。金融市場的三個主要功能是：保護產(chǎn)權(quán)、降低交易成本、保持高度透明度。這是西方的理念，還沒有被亞洲很好地理解吸收。但是，亞洲有務實的精神、悠久的歷史和文化，可以更好地接受生活，并且相應地改變策略。前兩次的拉爾演講提出的挑戰(zhàn)是正確的。亞洲必須承認，我們生活在相互依靠的世界中，我們需要合作，以在更加擁擠和脆弱的星球上生存。我們有國家的權(quán)利，也有全球的責任。我們?nèi)绾吻斑M將取決于我們的耐心和懂得聽取他人觀點的態(tài)度，希望我們能找到正確的前進方向。

　?。ㄗ髡呦抵袊y監(jiān)會首席顧問）