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　　一

　　今年前四個月，中國海關(guān)統(tǒng)計的出口數(shù)據(jù)與一些國家自中國進口的數(shù)據(jù)不相符，這似乎表明，出口數(shù)據(jù)被虛報了不少。一種看法是，這是通過并不存在的貿(mào)易進行匯率套利，并為熱錢進入中國提供通道，外管局隨后一系列政策也證明了有這種可能。

　　一種更為隱蔽的因素是，出口是真實的，但貨物可能在香港、臺灣等地轉(zhuǎn)口或重回內(nèi)地。因為在廣東有大量企業(yè)以虧損的價格向貿(mào)易商出售商品，通過維持出口，這些企業(yè)利用信用證從銀行借款向地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放高利貸。這種現(xiàn)象在廣東比較普遍，甚至有央企參與，與此前假借貿(mào)易進行信用證融資不同的是，由于出口真實存在而難以發(fā)現(xiàn)。

　　對中國經(jīng)濟來說，這個現(xiàn)象蘊含了兩重挑戰(zhàn)，首先是人民幣的匯率政策，在發(fā)達(dá)國家貨幣“大寬松”時代，尤其是日元等競相貶值，人民幣強勢會讓出口企業(yè)更加難受。去年中國出現(xiàn)資本外逃和貨幣貶值預(yù)期，因為中國M2過高以及龐大的外匯儲備，本不應(yīng)擔(dān)憂，但政府維持人民幣強勢并不斷抬高中間價，這種表現(xiàn)是吸引熱錢流入的原因之一，并強化了人民幣升值壓力。

　　但是，“人民幣升值+出口退稅”無疑是一種愚蠢的組合政策，因為中國的財政增收正在減速，考慮到各地政府債務(wù)需要兜底，民生支出需要擴大，卻還執(zhí)行用稅收補貼國外消費者的做法。上述的虧本出口、拿信用證去銀行貸款再向房地產(chǎn)企業(yè)放高利貸的做法，無異于讓國外消費者享用中國地產(chǎn)業(yè)利潤，而且由中國購房者支付。人民幣不應(yīng)該繼續(xù)升值，而應(yīng)該采取“人民幣有限貶值+取消出口退稅”的政策。

　　第二個挑戰(zhàn)是，流入的熱錢以及通過信用證獲取的信貸，有相當(dāng)部分流入地方融資平臺和地產(chǎn)企業(yè)。在中國，前者由政府信用擔(dān)保，意味著無風(fēng)險且高收益。后者，由于房價預(yù)期繼續(xù)看漲而具有需求和利潤。在實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，而地方融資平臺和地產(chǎn)業(yè)受到銀行融資限制的條件下，民間資本以及部分銀行信貸都通過影子銀行或高利貸方式流入平臺和地產(chǎn)業(yè)。

　　熱錢重新流入是因為，強勢人民幣政策可以避免匯率風(fēng)險，其次，政府不會容忍經(jīng)濟減速帶來的風(fēng)險，如果采取寬松貨幣政策或財政刺激，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，地產(chǎn)企業(yè)融資需求擴張。即使貨幣政策保持中性，也會繼續(xù)抬高民間資金價格。

　　顯然，中國政府的行為方式為熱錢提供了無風(fēng)險套利空間。去年的資本外流，一部分原因是對政局不確定性的反應(yīng)，很多中國人向外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。在這個過程中，人民幣在干預(yù)下保持強勢也讓市場看到了政府底線：政府害怕資本外流以及由此引起資產(chǎn)貶值。如果資產(chǎn)貶值并傳導(dǎo)到借貸領(lǐng)域，會引起一連串的反應(yīng)，比如加速資本外逃、壞賬爆發(fā)、信用緊縮等，最終威脅到金融安全并讓需求消失。

　　面對熱錢再次涌入，盡管央行可以用“池子”圈起來，但卻無法避免熱錢流向平臺和地產(chǎn)，對于產(chǎn)能過剩狀態(tài)的實體經(jīng)濟而言，即使流動性寬松，銀行也不一定敢于放貸，“池子”對改變資金流向作用不大，但中國必須警惕資產(chǎn)泡沫和平臺債務(wù)失控。

　　由于大部分地方項目不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，土地財政又受到?jīng)_擊，“借舊換新”的滾動游戲無法維持太久。盡管平臺融資可能由上級政策財政兜底以防止違約，但中國開始負(fù)增長的財政經(jīng)不起如此的消耗。今年第一季度政府與信托合作資金規(guī)模高達(dá)6500億，顯然債務(wù)規(guī)模仍在擴大。很奇怪中國政府為何不在當(dāng)前價位處理一些國有資產(chǎn)，改革國有企業(yè)。現(xiàn)在不這么做，一個可能的結(jié)果就是，在資產(chǎn)下跌后伴隨著財政困難，國有資產(chǎn)或許再來一次“賤賣”。

　　中國有很多影子產(chǎn)品出現(xiàn)了事實上的違約，但暴露出來的只是少數(shù)。這些違約被政府和金融機構(gòu)一起用另外的產(chǎn)品掩蓋了。這會給市場一種安全的錯覺，并鼓勵更多的資金和機構(gòu)參與其中，尤其大量普通儲戶開始購買他們弄不清楚的理財產(chǎn)品。人們聽不到泡沫破裂的聲音，但被無以為繼的高收益誘惑，政府控制著銀行信貸給自己制造安全感，而不去看看大量銀行貸款實際上流入了影子體系。

　　二

　　如果說中國政府恐懼資產(chǎn)價格貶值的態(tài)度吸引了熱錢以及資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲。那么，政府害怕失業(yè)以及政績受到影響，則保護著過剩產(chǎn)能。

　　中國制造業(yè)與工業(yè)產(chǎn)能過剩廣泛而嚴(yán)重，但很少有企業(yè)倒閉或重組，相反，有媒體統(tǒng)計，中西部地區(qū)正在踴躍投資這些產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)。因為中國并不存在統(tǒng)一市場，而是由地方保護主義分割。中國的競爭主要發(fā)生在地方政府之間，即通過地方政府掌握的土地、稅收等資源，競爭性的吸引企業(yè)投資，并常常通過行政手段排擠區(qū)域外的產(chǎn)品進入市場，以保護這些企業(yè)。

　　因為中國官員晉升模式是通過政績比賽，這必然會讓政府官員更關(guān)注本地區(qū)的經(jīng)濟增長、就業(yè)和稅收。經(jīng)濟不景氣只會強化這種保護，通過財政補貼或政府擔(dān)保為掙扎著的企業(yè)輸血，以確保企業(yè)（不管是國有還是民營企業(yè)）不會倒閉，避免出現(xiàn)失業(yè)問題。

　　地方主義意味著過剩產(chǎn)能根本無法通過市場淘汰，比如粗鋼調(diào)控后產(chǎn)量比調(diào)控前還高出近兩倍，比如光伏、風(fēng)電等產(chǎn)業(yè)過剩本身就是地方主義造成的后果。地方保護讓中國企業(yè)很難形成規(guī)模效應(yīng)提高效率，并有充足的財力進行技術(shù)升級。而國有企業(yè)則依靠壟斷或廉價融資等政策優(yōu)勢生存，顯然，中國的政治體制是抵制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的最大障礙。

　　銀行也不愿意企業(yè)倒閉，因為還有信貸沒有收回，一旦倒閉就變成壞賬，成為行長的劣績，允許企業(yè)借舊換新至少在賬面上沒有問題，或許可以拖給下一個倒霉的行長呢。銀行與政府合伙，維持著這些茍延殘喘的企業(yè)。即使以出口為主的民營制造業(yè)，不也是能虧本銷售進行信用證融資，通過發(fā)放高利貸獲利和生存嗎？

　　中國扭曲的體制、政策和要素價格正在對經(jīng)濟產(chǎn)生著摧毀性效果。因為這些垂死掙扎的企業(yè)正在消耗大量信貸和財政資金，中國勞動力短缺、通脹威脅等很大程度上是基于這樣的消耗，而非真實需求拉動，看看持續(xù)下行的PPI數(shù)據(jù)就可以明白。

　　中國經(jīng)濟的危局就在于消耗大量資本維持著過高的資產(chǎn)價格和過剩產(chǎn)能，對應(yīng)著是債務(wù)的累積。這是一個難以持續(xù)的局面，而且與日本1990年代泡沫破裂后，政府還有能力大幅舉債進行投資緩和市場通縮不同，中國政府目前的債務(wù)水平，根據(jù)CLSA亞洲估算，債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值達(dá)到205%，中國將很難繼續(xù)大規(guī)模舉債投資，而且在基礎(chǔ)設(shè)施幾乎飽和的狀態(tài)下，繼續(xù)建設(shè)也無法推動結(jié)構(gòu)改革。

　　如果房價不會下跌，根據(jù)過去的經(jīng)驗，政府行為會讓房價繼續(xù)上漲，再加上新政府承若收入翻番，國民有人民幣日元化的恐慌，搶購黃金就是征兆。如果聽從通過降息抵制熱錢的愚蠢建議，中國一線城市房價會繼續(xù)暴漲，而美聯(lián)儲已經(jīng)開始考慮如何退出量化寬松政策，中國政府應(yīng)該知道這其中巨大的風(fēng)險。值得注意的是，目前由房價上漲預(yù)期刺激的購房者，大部分是（由于限購）第一次購買的剛需客戶，支付能力較低，杠桿率較高。一旦資產(chǎn)價格下行，這些客戶將會成為問題。

　　中國的過剩產(chǎn)能也需要盡快消滅，但這面臨著地方保護主義的挑戰(zhàn)，而且中央政府也必須承受企業(yè)倒閉后的失業(yè)與債務(wù)問題，即使發(fā)改委等部委通過技術(shù)或環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)強行關(guān)停一些落后產(chǎn)能，也不會提高剩余企業(yè)的效率與競爭能力，政府保護主義依然會分裂市場，國有企業(yè)仍會受到保護。說來說去，曾讓中國創(chuàng)造奇跡的體制，現(xiàn)在成為增長的障礙。