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   現(xiàn)在只剩下最終的表決了：只要加拿大政府點頭放行，中國國有石油及天然氣生產(chǎn)商中海油(Cnooc)就將買下加拿大能源集團尼克森(Nexen)。

　　中海油對這筆交易志在必得，它發(fā)出的令人難以拒絕的150億美元全現(xiàn)金收購要約就體現(xiàn)出這一點。這將是中國最大的一筆海外收購。中海油雄心勃勃、渴望增長，但受制于手中油氣儲量有限，必須展開收購。尼克森看上去是個不錯的選擇。這家加拿大企業(yè)的股東已經(jīng)以99%的贊成率接受了這筆交易。他們明白，像中海油這樣既有能力、又有動力來收購尼克森的買家，可能再也不會出現(xiàn)了。12月10日前，監(jiān)管機構(gòu)還不必做出決定，但他們絕不能用《加拿大投資法》(Investment Canada Act)來在潛在買家和賣家之間設(shè)置障礙。不管是從政治層面還是從經(jīng)濟層面來看，都沒有理由否決中海油收購尼克森的交易。

　　最后，還有一批利益相關(guān)者的意見要顧及。雖然他們對這筆交易沒有直接發(fā)言權(quán)，但他們所起的作用同樣重要。中海油在香港和紐約上市后，私人和機構(gòu)股東持有其35%的股份。他們無疑可以隨時用腳投票，出售所持股份。那些堅守者則斷定，中海油盈利潛力巨大，有理由為此順從控股股東的選擇——盡管控股股東的利益和他們自己的利益可能并不總是一致。對中海油而言，收購尼克森顯然是一步好棋。但對投資者而言，購買中海油的股票則需要勇氣。

　　另類的中海油

　　因歷史原因，中海油與其他兩家中國大型國有石油企業(yè)的情況迥然不同。20世紀80年代，中國解散了石油部，同時設(shè)立了中海油、中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)。中石化和中石油繼承了舊式的陸上采油技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施，同時還接管了原有的煉油廠，并按照政府管制下的價格在中國銷售石油。相比之下，由于中國缺乏海上采油技術(shù)和知識，中海油別無選擇，只能從零開始，并與國外勘探和生產(chǎn)企業(yè)合作，共同開發(fā)海上油氣資源。

　　結(jié)果，中海油現(xiàn)在要比國內(nèi)同行更加國際化。尼克森交易將強化這一優(yōu)勢，使中海油在北美獲得很大的份額。除此之外，中海油還在尼日利亞、烏干達、阿根廷、伊拉克和印度尼西亞擁有資產(chǎn)，并在中國近海擁有大型油氣田。在中國三大石油企業(yè)中，中海油還是效率最高的一家。中石油勘探和生產(chǎn)部門的每名員工，每年只生產(chǎn)4000桶油當量，而中海油的數(shù)字為6萬桶油當量。由于中海油的石油產(chǎn)量遠高于天然氣，再加上油價彈性大、中海油成本較低、稅負較少，因此在全球油氣行業(yè)中，中海油的每桶油當量凈利潤比和股本回報率都位居前列（要比雪佛龍(Chevron)高出十分之一以上）。

　　最后要提的是，中海油在香港發(fā)行了35%的流通股；相比之下，中石化的比例不到25%，中石油僅為15%。因此，中海油股票的流動性應該更強。而且，中海油中小股東的表現(xiàn)很不錯。中海油過去10年的回報率超過1000%，是?？松梨?ExxonMobil)的近5倍。

　　總之，中海油是最能吸引國際投資者的中國能源企業(yè)。不過，它也面臨著挑戰(zhàn)。中海油已探明儲量的壽命只有9年，遠低于行業(yè)平均水平。去年渤海灣發(fā)生溢油事故后，中海油關(guān)閉了蓬萊油田，這拖累了其產(chǎn)量增長，暴露出它過于依賴中國海上油田的缺陷。過去5年，中海油油氣產(chǎn)量的年均增幅達20%，未來5年的年均增幅將降至6%到10%。在油氣行業(yè)，并購很少是創(chuàng)造價值的最佳途徑，其回報率通常只有勘探投資的一半。但正如咨詢公司W(wǎng)ood Mackenzie所言，海上油氣發(fā)現(xiàn)要耗費10年至15年才能達到產(chǎn)量峰值。按照目前的產(chǎn)量水平，中海油的儲備壽命不允許它作此奢望。因此，它才會收購尼克森。

　　為什么是加拿大？

　　中海油之所以瞄準尼克森，坦白講，是因為加拿大有石油、而且人們認為加拿大對外資更開放（例如與它南邊的鄰國相比）。沒錯，加拿大迄今確實封殺了馬來西亞國家石油公司(Petronas)斥資53億美元對進步能源公司(Progress Energy)的收購。但中海油對尼克森的收購完全不同。中海油已向加拿大政府展開柔性攻勢，承諾這筆交易對加拿大“有利無害”。中海油暗示它將在多倫多上市，向尼克森的員工做了保證，還將把卡爾加里當作其北美中心。而且，加拿大賣出的算不上是地質(zhì)遺產(chǎn)；尼克森只占加拿大已探明和概略儲量的不到1%。但決定性因素應該是，加拿大的油砂開采需要巨額投資、并且很大一部分投資要來自海外，而美國投資者已撤回國內(nèi)、專注于開發(fā)本國的頁巖氣了。畢竟，美國已走上能源獨立之路。

　　中海油董事楊華曾親歷過2005年中海油收購美國優(yōu)尼科(Unocal)失敗一事。在試圖收購優(yōu)尼科的幾個月前，他精心策劃了中海油收購加拿大MEG Energy部分股份的交易。那次收購之后，中海油又收購了更多加拿大資產(chǎn)，這一系列收購在去年收購破產(chǎn)的油砂生產(chǎn)商OPTI Canada時達到頂峰。OPTI的主要資產(chǎn)是艾伯塔省長湖(Long Lake)油砂35%的權(quán)益，其余的權(quán)益則歸尼克森所有，這使得中海油有機會仔細考察尼克森的主要儲備資產(chǎn)之一。

　　如果中海油成功收購尼克森，它的年產(chǎn)量將躍升五分之一，已探明和概略儲量將增加三分之一以上。根據(jù)麥格理銀行(Macquarie Bank)的數(shù)據(jù)，以現(xiàn)有產(chǎn)量水平計算，中海油的儲備壽命將由此延長至18年以上。除了位于加拿大的油砂（占尼克森已探明和概略儲量的70%），中海油還將把尼克森位于北海(North Sea)、墨西哥灣(Gulf of Mexico)和尼日利亞的資產(chǎn)收入囊中。這樣，中海油的海外產(chǎn)量占比將從2011年的六分之一升至三分之一。

　　昂貴，但并不離譜

　　中海油向尼克森報出的收購價頗為誘人，每股27.50美元的收購價較尼克森未受此事影響時的股價存在61%的溢價。近年來，由于經(jīng)營表現(xiàn)時好時壞（這在其油砂項目上表現(xiàn)得尤為明顯），尼克森股價一直處于振蕩之中。然而，由于這筆收購事關(guān)自己的儲備壽命，中海油是以長遠眼光來看待這筆收購的，它對收購價格的衡量也是基于每桶油當量的美元價格。從這個角度看，中海油報出的收購價并不貴得離譜。把尼克森的債務包括在內(nèi)，這筆收購價值179億美元——對尼克森9億桶油當量的已探明儲量來說，這相當于每桶油當量19.9美元，與最近的大型油氣并購交易價格大致相同。經(jīng)紀公司伯恩斯坦(Bernstein)指出，如果再把尼克森11億桶油當量的概略儲量考慮在內(nèi)，中海油報出的收購價會降到每桶油當量8.90美元，接近于每桶油當量8美元的全球均價。如果能將尼克森總計56億桶油當量的不確定儲備(contingent reserve)開采出來，這一收購價將降至每桶油當量3.20美元，中海油將因此大大獲益。

　　中海油過去3年的平均勘探成本為每桶油當量18.2美元；收購尼克森的成本并不比中海油增加內(nèi)生產(chǎn)量的成本高太多。而且，這筆收購是一次著眼長遠的押注。

　　現(xiàn)實問題

　　以資金回報率或股本回報率來衡量，中海油當前的收益相當高，以至于任何增產(chǎn)或提高儲備的努力都會壓低這兩個回報率。麥格理估計，收購尼克森會使中海油股本回報率減少5個百分點，至15%。換句話說，如果中海油通過尼克森交易以及其他可能隨之而來的并購，成功實現(xiàn)了公司以國際并購來獲得增長的策略，它將變得越來越像一家跨國石油公司——無論是從好的方面還是從壞的方面來看。

　　這讓中小股東們不得不問幾個問題。中海油有能力管理全面國際化的業(yè)務嗎？跨國石油公司必須小心與當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)、政府以及公民打交道，而中海油在溝通方面并未顯示出什么天分。在去年渤海灣溢油事故中，與康菲(ConocoPhillips)合伙擁有蓬萊油田的中海油，用了一個月時間才發(fā)布公報。這種表現(xiàn)在加拿大是要不得的，特別是考慮到圍繞油砂開發(fā)出現(xiàn)的環(huán)保擔憂。中海油與股東之間的溝通也比較糟糕，該公司對其國際業(yè)務的細節(jié)提供得太少。

　　最重要的是，中海油是國有控股公司。中海油董事長王宜林告訴英國《金融時報》，在中海油的股東利益與它的國有控股背景之間，不存在任何沖突。但問題在于，中海油的多數(shù)股股東是否總有動力作出經(jīng)濟效益為導向的投資決策、并始終愿意與中小股東分享回報。一大風險是，中國新領(lǐng)導層會尋求打造另一版本的俄羅斯天然氣工業(yè)公司(Gazprom)——完全是政府權(quán)力在全球能源市場中的延伸；或者他們決定弱化國有控股企業(yè)，這正是即將離任的本屆領(lǐng)導層想做的。目前而言，這兩種情形似乎都不太可能出現(xiàn)。中國的經(jīng)濟增長或許正在減速，但其能源需求仍將保持增長。

　　只要中海油保持國有控股身份，中小股東們就必須堅持對中海油未來盈利中理論上屬于他們的那部分打一個折扣價。折扣應該打多大，還有待討論。不過，有幾個因素對樂于順從政府決策的股東很有利。生產(chǎn)方面遭遇的挫折正使中海油的股價處于歷史低位附近，但蓬萊油田的生產(chǎn)已經(jīng)恢復，并且產(chǎn)量在不斷攀升。買下尼克森會進一步增加中海油的產(chǎn)量，為其帶來更為平衡的勘探與生產(chǎn)組合，最重要的是，此舉將延長中海油的儲備壽命。即使加拿大政府否決了這筆收購，中海油也能夠?qū)で笃渌x擇——它一年的派息后現(xiàn)金流達25億美元。它接下來可能會收購一些較小的公司，或是非洲近海一些前景看好的勘探項目的權(quán)益。盡管在中海油擴張的同時，其回報率會出現(xiàn)回落，但它在成本結(jié)構(gòu)方面仍將保持優(yōu)勢。全球投資者承受不起忽略中海油的代價。