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　　當(dāng)企業(yè)在權(quán)衡是現(xiàn)在就進行戰(zhàn)略投資，還是等到出現(xiàn)了經(jīng)濟復(fù)蘇的明確跡象后再采取行動時，對于時機的選擇至關(guān)重要。情景分析可以揭示行動過早或過遲的風(fēng)險。

　　2009年4月 • Richard Dobbs and Timothy M. Koller

　　《麥肯錫季刊》，來源：企業(yè)金融業(yè)務(wù)

　　這可能是一個相當(dāng)微妙的問題，即使是那些財務(wù)狀況健康的企業(yè)，也面臨著一種左右為難的困惑：它們應(yīng)該現(xiàn)在就著手進行收購和投資新項目，還是等到出現(xiàn)了持續(xù)復(fù)蘇的明確跡象后再采取行動？一方面，極具吸引力——甚至是千載難逢——的收購機會和其它各種投資機會的范圍越來越廣，這些機會不僅看起來似乎很難拒絕，而且其中還包括一些僅在幾年前還根本不可能買到的資產(chǎn)。在當(dāng)時，買家面臨著來自現(xiàn)金充裕的私募股權(quán)公司的競爭，政府實施的反壟斷監(jiān)管更為嚴(yán)格，而且資產(chǎn)的擁有者也不太愿意出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，隨著經(jīng)濟周期的變化，平均來看，現(xiàn)在對資本項目、研發(fā)、人才或營銷網(wǎng)絡(luò)進行投資要比以前便宜得多，令人有些迫不及待。但另一方面，許多指標(biāo)都表明，經(jīng)濟的下滑尚未觸底。過早采取行動的企業(yè)就像諺語所說的，將要冒“抓住正在下落的刀”的風(fēng)險，這些風(fēng)險表現(xiàn)為股價繼續(xù)下跌，或者用掉了原打算用來熬過漫長的經(jīng)濟低迷期所需要的現(xiàn)金。

　　選擇此類行動的時機肯定非常困難。世界經(jīng)濟恢復(fù)到常態(tài)——當(dāng)然，“常態(tài)”又會是什么樣呢——的速度將取決于一些難以預(yù)測的因素，如消費者和企業(yè)信心的波動、政府采取的行動，以及全球資本市場的不穩(wěn)定性。確定股市的底部將會特別困難，因為在股市的大方向變得清晰之前，股指可能會出現(xiàn)多次上下震蕩。在以前的經(jīng)濟衰退中，在股市最終觸底之前，曾經(jīng)有過多達(dá)六次的拉升，隨后又下降1。在當(dāng)前這次經(jīng)濟低迷中，從2008年11月到2009年3月，每個月股指上下波動的平均幅度達(dá)到了20％。

　　鑒于這種不確定性，企業(yè)高管可能會擔(dān)心遭遇挫折而輕易放棄，退縮自保，并觀望等待表明經(jīng)濟正在回暖的確鑿證據(jù)出現(xiàn)。但是，這可能是一種過于謹(jǐn)小慎微的保守方法。企業(yè)高管們應(yīng)該選擇另一種做法，他們必須通過仔細(xì)權(quán)衡觀望等待或過早行動的利弊得失，現(xiàn)在就做出有理有據(jù)的決策。通過更好地把握收購時機（以及由收購時機決定的收購價格），就能大大增強企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。將風(fēng)險降低到最小程度的最佳方式是，確保投資具有堅實的戰(zhàn)略依據(jù)。

　　正在考慮是否現(xiàn)在就投入并購或進行其他戰(zhàn)略性投資的企業(yè)高管，必須了解投資收益和估值的真正意義。為了說明這些風(fēng)險，我們對假設(shè)的收購案例進行了分析。根據(jù)真實的美國股市和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們可以建立一系列情景模式，其中包括對未來美國經(jīng)濟表現(xiàn)的多種不同假設(shè)2。我們發(fā)現(xiàn)，即便是按照保守的股市業(yè)績水平（正如過去經(jīng)濟衰退的經(jīng)驗所表明的那樣）來假設(shè)的情景模式也顯示出，許多行業(yè)可能正在達(dá)到這樣一個時間點，即較早采取行動與較晚采取行動同樣合理（如果不是更合理的話）。觀望等待的管理者可能會錯失使價值創(chuàng)造最大化的良機。

　　分析情景模式

　　資本市場的主要推動因素是企業(yè)的長期盈利水平和增長，因此，我們就用這些指標(biāo)來定義我們的情景模式。企業(yè)的長期盈利是與經(jīng)濟的總體表現(xiàn)緊密聯(lián)系在一起的：在過去40年里，企業(yè)盈利占GDP的百分比一直圍繞5％這一穩(wěn)定水平上下波動3（圖表1）。因此，完全有理由假定，企業(yè)盈利恢復(fù)常態(tài)就意味著企業(yè)盈利占GDP的百分比恢復(fù)到它們的長期水平；而且，可以假定，企業(yè)盈利的長期增長也將與GDP的長期增長保持一致。對于我們的情景模式而言，我們假定，美國企業(yè)的盈利水平將回歸到約占美國GDP的5％，盡管這一估計值可能比較保守（如果在走出這次危機的數(shù)年中，由于美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變革而導(dǎo)致企業(yè)盈利水平提高的話）。通過不斷提高對GDP、企業(yè)收入以及盈利之間相互關(guān)系更詳盡的理解力，還可以專門針對各個行業(yè)的環(huán)境條件定制這種分析模型。

　　勞動力素質(zhì)和生產(chǎn)率的提高推動著實際GDP的長期增長。由于在歷史上，美國GDP的年增長率長期保持在2.5％～3％的范圍，而且在自“大蕭條”以來美國的所有經(jīng)濟衰退中，一旦經(jīng)濟開始復(fù)蘇，GDP就會回歸到它以前的增長趨勢線，而不會長期低迷不振，因此，我們的基本情景模式假設(shè)，上述兩種趨勢都將繼續(xù)保持下去。（我們還檢驗了反映另一種可能性的情景模式，即由于人口狀況不斷變化、生產(chǎn)率增長不斷減緩，以及當(dāng)前經(jīng)濟危機的影響，可能造成GDP的長期增長率下降，或者GDP有可能持久性地降低5％或10％。）最后，在正常狀態(tài)下，股市的總體市盈率為15～17倍。我們在增長率為2.5％～3.0％的情景模式中，采用了這一市盈率倍數(shù)，而在增長率為2.0％～2.5％的情景模式中采用了較低的市盈率倍數(shù)（14～16倍）。這兩種市盈率倍數(shù)均符合企業(yè)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值4。

　　在與以前的經(jīng)濟衰退過程（GDP和2.5％～3.0％的長期實際增長率未出現(xiàn)持久性下降）最相似的情景模式下，2009年初股市的正常市值（按標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)衡量）約為1,200～1,350點。這就表明，截至3月底，股市一直是以按正常價值水平大約30％～40％的折扣率在進行交易（圖表2）。這一折扣率比在最消極的情景模式下的折扣率要小得多，但是，即使在最消極的情景模式下——下跌幅度達(dá)到前所未有的10％，且難以完全恢復(fù)——股市的估值折扣率仍然不大。為了看到3月份的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)水平（大約為800點）恢復(fù)正常，你就必須期望GDP持久性地降低大約20％。對在以前的經(jīng)濟危機中股市的表現(xiàn)進行的類似分析發(fā)現(xiàn)，在比較嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退見底時，股市通常是以按其正常價值水平30％以上的折扣率在進行交易（圖表3）。

　　當(dāng)前的股價可以用幾種方式來解釋?；蛟S股市正在經(jīng)歷在以前的經(jīng)濟衰退中十分典型的悲觀主義階段，它對于投資者和收購方都具有相同的機會?；蛘?，也許具有一種相當(dāng)大的可能性，即GDP出現(xiàn)大幅度、持久性的下降，即使在過去自“大蕭條”以來（包括“大蕭條”本身）的歷次經(jīng)濟衰退中從未出現(xiàn)過這種情況，但也不能排除這種可能性。最后，鑒于本次經(jīng)濟衰退的不同性質(zhì)，以前關(guān)于GDP、盈利和股價之間的關(guān)系可能不再成立；或者，在今后，投資者將要求從股市獲得更高的回報。

　　確定股市何時復(fù)蘇

　　那些正在決定是否現(xiàn)在就采取行動進行收購，或投資大型資本項目的實力強大的企業(yè)，應(yīng)該進一步權(quán)衡斟酌反映股市可能何時復(fù)蘇的各種數(shù)據(jù)。有一種常用的分析方法，可以計算出股市需要多少年時間才能恢復(fù)正常狀態(tài)，該方法假定的增長率為歷史上的長期平均增長率（每年10％）。不過，在過去的歷次經(jīng)濟衰退中，股市的觸底反彈都非常迅速，在股市回暖后的兩年時間里，累加的股東回報率達(dá)到50％～130％（圖表4）5。如果這一模型在當(dāng)前的經(jīng)濟衰退中仍然成立，那些觀望等待時間太長的企業(yè)就會冒錯失股市向上反彈良機的真實風(fēng)險。

　　對盈利和股市的這種分析可以幫助企業(yè)評估繼續(xù)觀望等待或馬上采取行動的利弊得失，為便于分析，假設(shè)只有兩種情景模式：一種情景是股市現(xiàn)在已經(jīng)見底；另一種情景是股市還會再下跌20％，在六個月以后見底，因此，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)會從現(xiàn)在的水平下跌到大約640點。如果一家企業(yè)試圖為一項計劃之中的收購確定市場時機，雖然它可以在任何時間點采取行動，但讓我們假設(shè)三個時間點：現(xiàn)在就投資、六個月以后投資，或一年以后投資。為了達(dá)到我們分析的目的，我們假設(shè)，在任意一種情景模式下，股市和經(jīng)濟都將在三年后恢復(fù)到正常狀態(tài)，盡管顯而易見，這并非是唯一的可能性。

　　在這個經(jīng)過簡化的例子中，在上述兩種情景模式下，唯一的最佳投資時機都是在六個月以后，它將產(chǎn)生比現(xiàn)在馬上就投資要高得多的凈現(xiàn)值（NPV）（圖表5）。如果一家企業(yè)未能精確把握投資時機，它的投資最終獲得的凈現(xiàn)值就很可能低得多。此類方法還可以證實，你不得不相信“等待和觀望”是一種正確的策略，但是，這種分析方法必須針對特定的行業(yè)或國家，以及特定的投資類型（如并購、資本支出、研發(fā)或營銷）進行定制。經(jīng)過調(diào)整修改，該方法還能用于分析其他風(fēng)險，例如，競爭對手可能搶先采取戰(zhàn)略行動的可能性；監(jiān)管者可能變得更嚴(yán)厲、更難以打交道的可能性；企業(yè)可能將資金耗盡的可能性；或其他一些風(fēng)險。或者，隨著經(jīng)濟衰退的進一步加深，可能會出現(xiàn)其他更有利的投資機會。

　　在確定經(jīng)濟衰退何時結(jié)束的問題上，存在著許多不確定性，但是，苦苦等待經(jīng)濟復(fù)蘇明確證據(jù)的企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)，由于它們過分謹(jǐn)小慎微，已經(jīng)錯失了千載難逢的收購或投資機會。通過分析研究以前歷次經(jīng)濟衰退的過程，正在考慮何時采取下一步戰(zhàn)略行動的企業(yè)高管可以學(xué)到許多東西——尤其是如何評估與企業(yè)盈利相關(guān)的價值水平，以及估值和盈利如何與整體經(jīng)濟聯(lián)系在一起。

　　作者簡介：

　　Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

　　作者謹(jǐn)向Bing Cao，Ezra Greenberg，John Horn和江濱（Bin Jiang）對本文做出的貢獻致謝。

　　作者不希望本文被用作對任何企業(yè)的股票進行交易的依據(jù)，或在沒有咨詢適當(dāng)?shù)膶I(yè)顧問的情況下，根據(jù)本文進行任何其他復(fù)雜的或重要的金融交易。如果沒有得到麥肯錫公司事先書面同意，不允許對本文的任何部分進行復(fù)制，或以任何形式重新發(fā)布。

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　　注釋：

　　1截至2009年3月底，在本次經(jīng)濟衰退中，已經(jīng)出現(xiàn)了五次所謂的“熊市反彈”。由于當(dāng)前的經(jīng)濟衰退可能與過去的經(jīng)濟衰退有所不同，因此可能會出現(xiàn)超過以前經(jīng)濟衰退中最多六次的這種反彈。截至2009年3月底，股市從其峰值下跌已過去了大約18個月。在2000年的經(jīng)濟衰退中，股市見底的時間是32個月；在1980年代的經(jīng)濟衰退中，股市見底的時間是21個月；在1970年代的經(jīng)濟衰退中，股市見底的時間也是21個月；而在“大蕭條”中，股市見底的時間是35個月。

　　2使用這種方法進行實際戰(zhàn)略決策的管理者需要按照具體的國家、經(jīng)濟部門（或兩者一起）對該方法進行細(xì)化改進，或者需要思考不同類型的投資（如資本支出、研發(fā)或營銷支出），以及競爭對手行動和監(jiān)管者變化的不同特點。

　　3我們將金融機構(gòu)從這種分析方法中排除在外，因為它們的近期盈利水平極不穩(wěn)定——高于2005年～2006年的平均水平，但低于2007年～2008年的平均水平。將這些金融企業(yè)包括之內(nèi)不會改變分析的結(jié)果，但會使該結(jié)果難以用于解釋長期趨勢。

　　4如需對我們的股市估值模型有更多了解，請參見Marc H. Goedhart，Bin Jiang和Timothy Koller撰寫的“The irrational component of your stock price”，《麥肯錫季刊》網(wǎng)站，2006年7月。

　　5這種分析考察了與股市底部相關(guān)的股價。股市要達(dá)到前一次的峰值水平可能要花費更多的時間，這部分是因為它沒有基于根本的規(guī)律。