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   過去，金融危機對實體經(jīng)濟的影響與現(xiàn)在大不相同。雖然過去的經(jīng)驗教訓(xùn)并不會為樂觀的看法提供太多理由，但它們確實可以為企業(yè)如何準備應(yīng)對這一次的金融危機提供一些啟示。

　　作者：麥肯錫David Cogman and Richard Dobbs 發(fā)布于：2009-1-3

　　金融危機的發(fā)生頻率令人吃驚——在上個世紀，每過10年就至少會有一次對主要經(jīng)濟體金融系統(tǒng)的嚴重沖擊。根據(jù)歷史的經(jīng)驗來判斷，當前的金融動蕩可能會成為最嚴重的金融危機之一，而且我們面臨著嚴峻的、令人痛苦的經(jīng)濟衰退前景。然而，將當前的金融危機與20世紀發(fā)生的金融危機進行比較，可能會給我們一些安慰：過去的金融危機對實體經(jīng)濟的影響并非一成不變，而是主要取決于政府為調(diào)整銀行系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)和恢復(fù)穩(wěn)定與信心所采取行動的方式。

　　在發(fā)生當前這次金融危機之前的經(jīng)濟繁榮時期，幾種由杠桿驅(qū)動的“泡沫”獨特地交織在一起：一種是住宅抵押貸款泡沫，一種是與房地產(chǎn)市場相關(guān)的泡沫，還有一種是企業(yè)盈利的泡沫。到撰寫本文時，美國財政部已經(jīng)注銷了與信貸危機有關(guān)的總值近1萬億美元的壞賬1 。據(jù)麥肯錫估計，在基準情形下，美國最終的信貸損失總值可能在1.4萬億～2.2萬億美元之間。如果其他重要的資產(chǎn)領(lǐng)域（如信用違約掉期）發(fā)生崩潰，或者因為錯誤的應(yīng)對政策導(dǎo)致問題進一步惡化（正如日本在上世紀90年代的情形一樣），損失將會更為慘重。這些在基準情形下可能遭受的損失規(guī)模會占到美國GDP的10％～15％。

　　按照歷史的標準來看，這種損失相當慘重。在上個世紀，只有三次經(jīng)濟危機的損失超過了這一次：一次是發(fā)生于90年代初期的銀行業(yè)危機，它使日本開始陷入“低迷的10年”；另一次是90年代后期的亞洲金融危機；還有一次是美國的“大蕭條”。在前兩次危機中，飽受沖擊的銀行業(yè)系統(tǒng)有案可查的損失總額分別達到GDP的15％和35％3。“大蕭條”的損失占到1929年美國GDP的20％左右，但那次經(jīng)濟危機是發(fā)生在與今天截然不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之中。由于存款擠兌、銀行杠桿水平較高、經(jīng)濟杠桿作用日益減弱，以及美聯(lián)儲有限的干預(yù)能力4等因素的綜合作用，迅速演變成了一次曠日持久的經(jīng)濟低迷期，其間，有超過9,000家金融機構(gòu)要么宣告破產(chǎn)，要么尋求政府救助，經(jīng)濟也經(jīng)歷了嚴重的大規(guī)模通貨緊縮。

　　從企業(yè)的角度來看，至關(guān)緊要的問題是這種金融危機以及隨之而來的經(jīng)濟低迷對信貸可能造成的影響，以及信貸短缺對實體經(jīng)濟、對消費者和企業(yè)信心的影響。在上世紀80年代和90年代存貸（S&L）危機以后的經(jīng)濟低迷時期，銀行的壞賬額相當于GDP的4％左右，這種情況持續(xù)了大約兩年時間。最終的GDP比按危機爆發(fā)前的趨勢線可達到的水平下降了大約4％～5％。這與我們目前的估計一致，即當前的信貸危機將使實際的GDP比趨勢增長水平下降大約3％～7％5.如果美國經(jīng)濟的走勢與前幾次更嚴重經(jīng)濟危機的走勢相同，那么， GDP總的損失可能會比估計的數(shù)額還要大2～3倍。日本的資產(chǎn)泡沫破滅以后，在長達10年時間里，該國經(jīng)濟的實際年增長率還不到0.5％，最終的GDP比危機爆發(fā)前的趨勢線水平下降了大約18％。在那些受90年代爆發(fā)的亞洲金融危機沖擊最猛烈的國家——印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國，1998年的GDP平均縮減了8％（按本國貨幣計算）。由于它們的貨幣按美元計算平均貶值了一半，因此，造成了災(zāi)難性的損害——大量企業(yè)破產(chǎn)，并引起了廣泛的社會動亂。而在1929～1933年的“大蕭條”時期，美國實際GDP的損失高達28％。

　　截至2008年12月5日，美國的失業(yè)率達到6.7％6。這一數(shù)字略高于2001～2002年經(jīng)濟衰退期間的失業(yè)率水平，但仍然低于上世紀70年代石油危機期間的失業(yè)率（8.5％）和存貸（S&L）危機時的失業(yè)率（接近10％），與“大蕭條”時期的失業(yè)率相比則更要低得多，據(jù)保守的估計，當時的失業(yè)率高達25％左右。

　　一個經(jīng)濟體需要多長時間才能從經(jīng)濟低迷中重新崛起？這主要取決于政府采取何種配套的政策措施，來清除積弊和刺激經(jīng)濟，尤其是修復(fù)銀行系統(tǒng)有效提供信貸的能力，以及重新恢復(fù)企業(yè)和消費者的信心。平均來看，在爆發(fā)金融危機以后，各國需要兩年時間才能走出經(jīng)濟低迷期7，大約需要四年時間才能恢復(fù)到趨勢增長水平8。歷史上只有兩次，經(jīng)濟低迷期延續(xù)了更長的時間：一個是日本的“10年低迷期”，原因是政府采取的政策其效果適得其反；還有就是美國的“大蕭條”時期，當時政府協(xié)調(diào)應(yīng)對危機的能力很弱，不可與今天同日而語。

　　隨著危機的逐步發(fā)展，股票市場成為最清晰可見、最引人注目的“風(fēng)向標”。到2008年10月底，標準普爾500指數(shù)已經(jīng)從一年前的峰頂一路下跌了46％（2007年10月9日～2008年10月27日）。到2008年11月末，美國股票市場已經(jīng)損失了自從2001～2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的幾乎所有盈利。盡管沒有人知道美國股票市場是否已經(jīng)見底，但按照歷史的標準來衡量，迄今為止的跌幅還算不上非同尋常。在日本的銀行業(yè)危機期間，日經(jīng)225指數(shù)從峰頂?shù)焦鹊祝?989年12月29日～1990年10月1日）下跌了48％，盡管日本股票市場隨后仍然“跌跌不休”；到2008年10月底，日本股票市場剩余的市值還不到它在1999年達到的峰值的20％。在亞洲金融危機期間，印度尼西亞、韓國和泰國的股票市場分別下跌了65％、72％和85％（按本國貨幣計算）。當網(wǎng)絡(luò)技術(shù)泡沫破滅以后，從2000年3月24日～2002年10月9日，美國股市的標準普爾500指數(shù)下跌了49％。

　　不過，當前的危機有一個重要的不同之處。在以前的危機中，用市盈率（P/E）來衡量的市場估值在股市崩潰之前都會達到過高水平9。而在這一次危機中，企業(yè)盈利也出現(xiàn)了泡沫——它們在GDP中所占的比例比長期趨勢線高出大約50％。在信貸危機爆發(fā)之前，美國企業(yè)的盈利大大高于其趨勢增長水平（見圖）10。市盈率（P/E）中的分子和分母都大幅增長。

　　按照歷史的標準，房地產(chǎn)市場的泡沫更加令人擔(dān)憂，因為它對家庭財產(chǎn)的中期影響很大。根據(jù)聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室發(fā)布的住房價格指數(shù)，從上世紀70年代中期到上世紀末期，美國的房產(chǎn)價值以平均每年大約5.4％的名義增長率上漲。在此期間，有兩個主要的發(fā)展時期，即70年代后期和80年代后期。在這兩個時期，全國的平均住房價格攀升，最高時比趨勢線水平高出5％～6％。然而，從2000～2007年，房價大幅飆升到比以前的趨勢線水平高出了40％。

　　在當前的危機中，房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟的影響比以往任何時候都大。在存貸（S&L）危機的醞釀時期，美國住宅地產(chǎn)總量的市值大約相當于GDP的104％，而且這類房地產(chǎn)的1/3都是通過抵押貸款的方式購買的。到2001年，美國住宅地產(chǎn)的總市值大約相當于GDP的121％11，并且其中40％以上都是通過抵押貸款購買的。2007年底，據(jù)哈佛大學(xué)住房聯(lián)合研究中心估計，美國住宅地產(chǎn)的總市值為19萬億美元，大約相當于美國GDP的140％，并且其中有一半以上都是通過抵押貸款購買的。如果再將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款也包括在內(nèi)，總的抵押貸款債務(wù)達到了14.4萬億美元，相當于美國GDP的100％以上。

　　用Case–Shiller美國住房價格指數(shù)來衡量，美國住房價格已經(jīng)從峰值下跌了20％以上，今后的趨勢表明，住房價格還將從現(xiàn)在的水平進一步下跌10％以上。如果變現(xiàn)的話，住房和抵押貸款市場的損失可能會大大超過截至2008年12月初股票市場的損失。

　　未來前景如何？

　　盡管上個世紀發(fā)生的金融危機都有一些共同的特點——通常是在金融體系的某些領(lǐng)域杠桿水平過高，然后導(dǎo)致信心崩潰，但是，隨之而來的經(jīng)濟衰退卻有相當大的差異。決定這些經(jīng)濟衰退的時間長短和嚴重程度的是政府采取的應(yīng)對方式，尤其是政府能否設(shè)法恢復(fù)消費者、企業(yè)、投資者和貸款方的信心。

　　在一次金融危機發(fā)生時，只有當它阻礙向企業(yè)提供資金的時間足夠長，以致造成大范圍的企業(yè)破產(chǎn)時，金融危機才會演變成一場災(zāi)難性的經(jīng)濟衰退。這種對融資渠道的阻斷正是使亞洲金融危機具有如此大破壞性的原因。1996年，該地區(qū)的資金凈流入量為930億美元，而1997年就逆轉(zhuǎn)為資金凈流出120億美元。當?shù)氐你y行系統(tǒng)無法提供足夠的資金來填補這種短缺，外國銀行也未準備擴大信貸規(guī)模，而國際貨幣基金組織（IMF）的救助行動又過于遲緩。結(jié)果，許多企業(yè)難以籌措到運營資金（更不用說投資了），而且無法獲得這些國家急需的出口融資，因為出口在這些國家的GDP中占有很高比例。一旦信貸流動得以恢復(fù)，受到金融危機影響的經(jīng)濟體就會迅速復(fù)蘇。

　　“大蕭條”時期也經(jīng)歷了類似的變化過程。當時，銀行擠兌加上聯(lián)邦政府控制不力，損害了美國的金融系統(tǒng)。在1929～1933年期間，由于價格不斷下跌、全國的還本付息率翻了一番，以及超過一半的美國農(nóng)場主拖欠債務(wù)，導(dǎo)致1929年以前在美國運營的銀行幾乎有一半破產(chǎn)倒閉12。在危機爆發(fā)后的幾年時間里，許多具有最好信用的企業(yè)也無法獲得長期借貸資金。此外，在30年代，資金的跨國流動性處在最低水平。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)，由于企業(yè)極度缺乏資金，從1929～1933年，企業(yè)投資減少了75％以上。

　　在不太極端的條件下，只要政府采取正確的干預(yù)措施，各個經(jīng)濟體都能平安渡過甚至相當嚴重的信貸危機。例如，聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的數(shù)據(jù)表明，從1981～1983年，共有258家美國銀行破產(chǎn)或請求救助。盡管如此，美國非住宅投資的下降幅度還不到全部投資的1％。在整個80年代，共有近750家銀行破產(chǎn)，1,500多家銀行要求救助（與此相比，70年代只有35家銀行請求救助）。但在80年代，企業(yè)投資平均每年增長了4.5％。

　　而今天，非金融經(jīng)濟步入經(jīng)濟衰退時，準備之充分，令人驚訝：與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅、存貸（S&L）危機，乃至上世紀70年代的石油危機時相比，如今美國的工業(yè)企業(yè)具有更低的杠桿水平和更高的利息償付率。實體經(jīng)濟的未來運營狀況在很大程度上將取決于當前這場政策辯論在今后幾個季度的走向。

　　企業(yè)應(yīng)該做些什么？

　　我們尚不清楚當前的危機將會如何發(fā)展演變；作為關(guān)鍵要素的消費者、企業(yè)和投資者的信心也難以預(yù)測；政府將要采取的政策也還是未知數(shù)。但是，研究表明，在過去的經(jīng)濟衰退中，與行動更積極、更主動的企業(yè)相比，那些采取單純防御戰(zhàn)略的企業(yè)日子并不好過13。當經(jīng)濟步入可能會非常困難的低迷時期時，為了抓住自身的發(fā)展機遇，企業(yè)應(yīng)該做好充分準備。

　　研究不同模式

　　盡管每次經(jīng)濟衰退的情況千差萬別，但值得去了解不同的行業(yè)在過去的經(jīng)濟低迷時期表現(xiàn)如何，以及哪些因素決定了復(fù)蘇的速度。在今后幾個月里，隨著政府政策的關(guān)注焦點從“救火”轉(zhuǎn)移到刺激經(jīng)濟，這種研究將幫助企業(yè)了解經(jīng)濟衰退與它們自身的關(guān)系，并評估不斷演變的宏觀經(jīng)濟環(huán)境在未來幾年將如何影響自己。

　　做好充分準備

　　大多數(shù)企業(yè)都已制定了應(yīng)急計劃，但這些計劃很少像它們應(yīng)該的那樣積極進取。為可能出現(xiàn)的最壞的局面——例如，主要客戶申請破產(chǎn)，所需要的資金支出很快被削減一半，或者在一個國家的銷售運營無法獲得本地貨幣作為營運資金——早做準備是值得的?，F(xiàn)在，一些似乎不太可能發(fā)生的事情很可能會變成現(xiàn)實，而且比你預(yù)計的時間來得更快。

　　仔細審視機遇

　　企業(yè)高管在控制下滑風(fēng)險時不應(yīng)該對潛在的增長機會視而不見。盡管目前正值動蕩時期，但在大多數(shù)行業(yè)中，要確定企業(yè)是否正處于壓力之下，或者可能會出現(xiàn)合并和重組機會，這并非難事。你不能等到機會出現(xiàn)時才倉促地對局勢做出被動反應(yīng)，你必須現(xiàn)在就投入時間，去了解這種力量可能會如何影響你所在的行業(yè)，以及你希望自己的企業(yè)在其中扮演什么樣角色。

　　作者簡介：

　　David Cogman是麥肯錫上海分公司副董事；Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事。

　　作者謹向?qū)Ρ疚淖龀鲐暙I的David Atkins，Kevin Buehler, Jared Chung, Jeff Gu, Bin Jiang, Susan Lund, Christopher Mazingo和Hamid Samandari致謝。

　　注釋：

　　1資料來源：彭博社。所列舉的數(shù)字是指總的信貸損失，與債務(wù)的權(quán)屬無關(guān)。

　　2Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

　　3資料來源：全國經(jīng)濟研究局。到1933年，在9,000多家宣布破產(chǎn)的銀行中，儲蓄總額為70億美元；1933年的名義GDP為580億美元。

　　4在1929年，銀行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境與如今有很大的不同，特別是在儲蓄保險（它是在“大蕭條”后才設(shè)立的）、聯(lián)邦儲備銀行作為最后救助手段的貸款能力，以及美聯(lián)儲對銀行資產(chǎn)負債表的監(jiān)測力度等方面，更是如此。

　　5Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

　　6“就業(yè)情況概要”，美國勞工部，勞工統(tǒng)計局，2008年12月5日