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  行業(yè)已過(guò)周期頂部，看好煉油和一體化公司

   □ 中投證券研究所 李少明

   結(jié)論與投資建議

   ● 近期石化行業(yè)運(yùn)行情況：全球煉油毛利維持高位，中國(guó)油品定價(jià)機(jī)制改革加快。中國(guó)化工緊張局勢(shì)緩解，成本壓力增加，負(fù)面影響顯現(xiàn)，石化產(chǎn)品量增價(jià)跌成主流

   把握升浪起點(diǎn) 現(xiàn)在機(jī)構(gòu)底部建倉(cāng)名單

   外匯市場(chǎng)直通車 行情,分析,一個(gè)也不能少 。

   ● 廉價(jià)石油時(shí)代已終結(jié)。

   ● 石化周期頂點(diǎn)可能出現(xiàn)在2006年。亞太地區(qū)的石化毛利已先于其他地區(qū)見(jiàn)頂。石化股價(jià)通常領(lǐng)先于石化毛利約1年時(shí)間見(jiàn)頂，亞太石化毛利在2004年10月已見(jiàn)頂，以中國(guó)為代表。驗(yàn)證了2005年初我們對(duì)中國(guó)石化業(yè)毛利高峰已于2004年10月見(jiàn)頂，自此進(jìn)入平緩的高峰下降期的預(yù)見(jiàn)。

   ● 房地產(chǎn)泡沫制約世界經(jīng)濟(jì)及全球石化業(yè)的增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)緊縮政策或市場(chǎng)理性回歸，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響，GDP的增速也將減速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩是未來(lái)石化業(yè)運(yùn)行的宏觀環(huán)境。

   ● 石化周期中的投資、估值策略：戰(zhàn)略投資煉油公司和受周期波動(dòng)影響小的一體化公司。投資石化周期性行業(yè)的兩個(gè)主要理由：周期底部的價(jià)值因素和周期上升階段的增長(zhǎng)因素均不存在了。我們認(rèn)為，中國(guó)的石化業(yè)仍有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

   ● 煉油業(yè)從2004開(kāi)始，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)5－6年的上升期，戰(zhàn)略投資具有煉油業(yè)務(wù)的中石化。中國(guó)煉油業(yè)短期壓抑的毛利空間終將釋放。

   ● 受中石化的戰(zhàn)略選擇及股權(quán)分置問(wèn)題以及行業(yè)周期的影響，下游化工沒(méi)有戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，一體化公司中石化受周期影響小，優(yōu)勢(shì)非常明顯。

   全球原油供求仍將趨于緊張

   已經(jīng)延續(xù)了150年的廉價(jià)石油時(shí)代已近暮年。只有科技上或消費(fèi)模式上出現(xiàn)巨大突破才能防止石油在今后10到20年內(nèi)結(jié)束。

   世界用完第1萬(wàn)億桶石油花了146年。第2萬(wàn)億桶到2030年將用盡。以后就只剩下1-2萬(wàn)億桶石油了。

   埃克森-美孚公司研究報(bào)告認(rèn)為石油至少能維持到2030年。雪佛龍-德士古石油公司認(rèn)為我們已經(jīng)面臨“一種新的能源形勢(shì)”，世界石油供應(yīng)難以跟上全球化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和包括美國(guó)等國(guó)家石油產(chǎn)量降低的局勢(shì)。全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)率下降、原油供應(yīng)OPEC剩余產(chǎn)能不多，原油供給庫(kù)存雖在恢復(fù)，但仍處于較低水平。權(quán)威數(shù)據(jù)顯示2004年全球石油需求達(dá)到16年來(lái)的最高。未來(lái)全球石油需求依然旺盛。1970年美國(guó)原油和液態(tài)天然氣產(chǎn)量1130萬(wàn)桶/天，自此產(chǎn)量下滑，2004年美國(guó)消費(fèi)超過(guò)2000萬(wàn)桶/天，但產(chǎn)量卻僅有720萬(wàn)桶/天。美國(guó)能源委員會(huì)預(yù)計(jì)：未來(lái)20年，美國(guó)本土石油產(chǎn)量將跌12%，消費(fèi)增加1/3。屆時(shí)美國(guó)石油需求的2/3將來(lái)自進(jìn)口。

   9月份世界石油日供應(yīng)量8380萬(wàn)桶，比8月份降低82.5萬(wàn)桶，9月份歐佩克原油產(chǎn)量2979萬(wàn)桶。國(guó)際能源署IEA預(yù)計(jì)，到年底，颶風(fēng)導(dǎo)致美國(guó)損失的原油以及天然氣液化產(chǎn)量約1.4億桶，成品油產(chǎn)量損失1.63億桶。

   目前石油需求下降是臨時(shí)性的，明年世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)原油需求快速增長(zhǎng)，中國(guó)需求復(fù)蘇，全球原油需求回升。2006年全球原油日需求增加175萬(wàn)桶，高于2005年的126萬(wàn)桶，非歐佩克國(guó)家將有更多的生產(chǎn)能力，日均供應(yīng)增長(zhǎng)量將反彈到130萬(wàn)桶。

   因而短期內(nèi)看全球原油供求仍將趨于緊張，并且因?yàn)橹袊?guó)、印度步入原油需求快速增長(zhǎng)，美元貶值，發(fā)達(dá)國(guó)家用油不減等因素，長(zhǎng)期來(lái)看，油價(jià)長(zhǎng)期高位走強(qiáng)的可能性大。國(guó)際能源機(jī)構(gòu)（IEA）的數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)30年中國(guó)的能源需求將占世界新增能源需求的20%，到2030年，中國(guó)能源海外依存度將突破80%。

   亞太區(qū)石化行業(yè)已過(guò)周期頂部

   石化行業(yè)存在明顯周期。在產(chǎn)品市場(chǎng)中，表現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格、開(kāi)工率和產(chǎn)品毛利的波動(dòng)，在資本市場(chǎng)中表現(xiàn)為股票估值水平和股價(jià)的波動(dòng)。決定石化行業(yè)周期的因素是供求，衡量供求的指標(biāo)是開(kāi)工率。

   在產(chǎn)品市場(chǎng)中，全球乙烯開(kāi)工率已接近頂峰。乙烯價(jià)格和乙烯/石腦油價(jià)差開(kāi)始縮小，產(chǎn)品毛利降低。

   在資本市場(chǎng)中，石化股價(jià)通常領(lǐng)先于石化毛利約1年的時(shí)間見(jiàn)頂，亞太區(qū)石化毛利在2004年10月已見(jiàn)頂，以中國(guó)為代表。石化毛利受供求影響，2004年下半年已出現(xiàn)供求高峰，從此供求走向下坡。全球乙烯供求凈變化和PB處于下降趨勢(shì)中。摩根2002年預(yù)測(cè)開(kāi)乙烯的開(kāi)工率變化與實(shí)際周期趨勢(shì)一致。

   歷史數(shù)據(jù)表明開(kāi)工率與毛利相關(guān)性高，開(kāi)工率水平影響周期與化工毛利。從2004年5月經(jīng)整理的LDPE現(xiàn)金毛利與全球乙烯開(kāi)工率對(duì)比可見(jiàn)。2004年10月經(jīng)整理的LDPE現(xiàn)金毛利與大摩亞洲化工指數(shù)對(duì)比可見(jiàn)石化毛利已見(jiàn)頂，走入下降階段。

從油價(jià)和石化周期的關(guān)系來(lái)看，化工毛利與原油價(jià)格及油價(jià)變化的相關(guān)性均較低，油價(jià)影響的只是化工品的價(jià)格，而非毛利。也就是油價(jià)影響的是乙烯價(jià)格，而非乙烯毛利。原油價(jià)格不影響化工毛利，石化周期獨(dú)立于原油價(jià)格運(yùn)行，只有當(dāng)原油價(jià)格影響石化需求時(shí)，才會(huì)影響周期。WTI油價(jià)與乙烯價(jià)格相關(guān)性較高，與乙烯毛利無(wú)相關(guān)性。

   對(duì)本次石化周期的判斷

   中國(guó)已過(guò)周期頂部。中國(guó)石化業(yè)多年周期性發(fā)展軌跡表明，行業(yè)景氣度與投資情況有著非常緊密的聯(lián)系。2005年年與“行業(yè)景氣出現(xiàn)下行走勢(shì)”相伴的是石化業(yè)的投資“大干快上”。雖沒(méi)準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但在某專業(yè)媒體披露的2005年全行業(yè)投資數(shù)十億元甚至數(shù)百億元的大項(xiàng)目就有一百多項(xiàng)。已建、在建和擬建大項(xiàng)目幾乎囊括了石油化工、基礎(chǔ)化工原料、煤化工等所有領(lǐng)域。過(guò)去中國(guó)幾十年間的幾次行業(yè)景氣低谷都與過(guò)度投資、盲目上項(xiàng)目導(dǎo)致越來(lái)越嚴(yán)重的供大于求有關(guān)。2005年來(lái)，焦炭、聚氯乙烯、液氯、三聚氰胺等產(chǎn)品價(jià)格急速回落就是很好的佐證。這種過(guò)度投資沖動(dòng)依然沒(méi)被抑制住。2005年來(lái)的行業(yè)景氣度越來(lái)越明顯的下行趨勢(shì)再次為投資熱敲響了警鐘。

   按照中國(guó)正在建大型項(xiàng)目的計(jì)劃安排，它們所形成的產(chǎn)能都將在“十一五”期間集中釋放，而現(xiàn)在沒(méi)有跡象表明此輪景氣度下行局面會(huì)在短時(shí)間內(nèi)改變。這樣，一方面是大規(guī)模產(chǎn)能的釋放，大量的產(chǎn)品涌入市場(chǎng)；另一方面卻是行業(yè)景氣度的下降，市場(chǎng)需求和價(jià)格逐步疲軟。這兩種因素的疊加，其結(jié)果就是又一個(gè)景氣低谷的到來(lái)。目前投資越多，產(chǎn)能集中釋放量越大，這種低谷到來(lái)得就越快，持續(xù)的時(shí)間就會(huì)越長(zhǎng)。

   石化大規(guī)模產(chǎn)能的釋放使又一個(gè)景氣低谷的到來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)化工產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)在2005年1月達(dá)到最高點(diǎn)后開(kāi)始逐月下滑。從行業(yè)月度累計(jì)利潤(rùn)總額和毛利率的變化看，雖然月度累計(jì)利潤(rùn)總額在今年仍然呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但增速明顯出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。主要化工產(chǎn)品如聚氯乙烯、甲醇和二甲基甲酰胺等價(jià)格出現(xiàn)下跌震蕩。許多企業(yè)近年來(lái)銷售火爆的局面開(kāi)始改變。作為行業(yè)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)的上市公司對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期也不很樂(lè)觀。

   近兩年國(guó)際油價(jià)屢創(chuàng)新高推高石化產(chǎn)品價(jià)格，但上游石化企業(yè)難以順利將上升的成本轉(zhuǎn)移給下游化工業(yè)，數(shù)據(jù)顯示中國(guó)石化行業(yè)景氣度持續(xù)下行。中國(guó)石化業(yè)在經(jīng)歷了始自2002年的發(fā)展高峰以后，從2004年10月以來(lái)，石化業(yè)景氣見(jiàn)頂回落。

   中國(guó)石化業(yè)景氣度持續(xù)下行，已見(jiàn)頂回落。未來(lái)3－5年，世界新增產(chǎn)能主要來(lái)自中東與中國(guó)，2005－2007年的全球乙烯產(chǎn)能增長(zhǎng)率分別為3.5%、2.4%和3.6%，其中中東產(chǎn)能，尤其是伊朗產(chǎn)能具有較大的不確定性，可能落后于時(shí)間表。但90%的產(chǎn)能增長(zhǎng)均在亞洲和中東，大量供給來(lái)源于亞太區(qū)，對(duì)亞太區(qū)石化公司的盈利難以有大的改善。由于從2005年開(kāi)始中國(guó)產(chǎn)能投產(chǎn)較多，中國(guó)國(guó)內(nèi)石化業(yè)毛利高峰已于2004年10月見(jiàn)頂，自此中國(guó)石化業(yè)進(jìn)入平緩的高峰下降期（2005年初我們就作過(guò)這樣的預(yù)測(cè)）。

   2005和2006兩年中國(guó)新增供給：乙烯供應(yīng)能力270萬(wàn)噸，而中國(guó)的需求增長(zhǎng)只有2.5-3.0萬(wàn)噸。中國(guó)的石化進(jìn)口在近年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。由于中國(guó)占全球50%的塑料貿(mào)易，中國(guó)進(jìn)口停滯將對(duì)石化產(chǎn)品的價(jià)格和價(jià)差產(chǎn)生負(fù)面影響。關(guān)鍵的是進(jìn)口下降，亞洲地區(qū)的石化產(chǎn)品價(jià)格/價(jià)差繼續(xù)面臨壓力。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)的石化進(jìn)口逐年下降。

   世界石化周期頂點(diǎn)可能出現(xiàn)在2006年。設(shè)需求是GDP的函數(shù)，計(jì)算得出過(guò)去15年的需求彈性為1.33，根據(jù)上述假定的GDP增長(zhǎng)率可以推測(cè)世界乙烯需求的增長(zhǎng)。只要需求增長(zhǎng)率高于供給增長(zhǎng)率，全球開(kāi)工率水平將上升，反之亦然。2005－2007年，只要世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不低于3％，則開(kāi)工率可穩(wěn)步上升，對(duì)未來(lái)周期持樂(lè)觀看法，周期頂點(diǎn)出現(xiàn)在2006年，2007年之后開(kāi)工率水平將下降；如果中東產(chǎn)能延期，則周期頂點(diǎn)可延至2007年。

   亞太地區(qū)的石化毛利已先于全球石化周期而見(jiàn)頂。中國(guó)宏觀調(diào)控、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、全球資產(chǎn)泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫的破滅預(yù)期將降低全球?qū)κa(chǎn)品的需求。我們認(rèn)為，盡管本次全球石化周期為超級(jí)周期，預(yù)計(jì)在2006—2007年見(jiàn)頂，但亞太地區(qū)的石化毛利已先于全球石化周期而見(jiàn)頂，行業(yè)盈利增長(zhǎng)的動(dòng)力在逐步消失，雖然全球乙烯開(kāi)工率會(huì)在2007年前進(jìn)一步上升，但是亞太地區(qū)的乙烯開(kāi)工率已經(jīng)見(jiàn)頂，亞太區(qū)LDPE的現(xiàn)金毛利水平將震蕩回落。

   不同石化產(chǎn)品周期不同

   不同石化產(chǎn)品的供需關(guān)系不同，產(chǎn)能供給、下游需求與開(kāi)工率變化均不同，周期也不同。要細(xì)分產(chǎn)品供需對(duì)其開(kāi)工率進(jìn)行預(yù)測(cè)。數(shù)據(jù)顯示，不同的石化產(chǎn)品，開(kāi)工率不同。PVC與PS的開(kāi)工率到2008年均是持續(xù)增長(zhǎng)的，產(chǎn)品市場(chǎng)長(zhǎng)期向好，對(duì)齊魯石化有利。這里可能低估了中國(guó)PVC產(chǎn)能的增長(zhǎng)，PVC下游56％的需求是建筑，受房地產(chǎn)下滑的影響最近已經(jīng)出現(xiàn)下跌。從產(chǎn)品周期來(lái)看，齊魯石化和揚(yáng)子石化的主要產(chǎn)品未來(lái)開(kāi)工率將不斷提高，產(chǎn)品市場(chǎng)2-3年內(nèi)看好。受國(guó)內(nèi)紡織品提高出口關(guān)稅的影響，PTA－EG－PET的價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，揚(yáng)子石化受影響。

   基于未來(lái)芳烴類的供應(yīng)偏緊，而下游需求持續(xù)增長(zhǎng)，造成BTX的開(kāi)工率有望持續(xù)上升，看好芳烴比例高的揚(yáng)子石化。由于主要廠商的產(chǎn)能中均包括烯烴和芳烴，區(qū)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的意義不是很大。

  石化周期中的投資、估值策略

   投資石化周期性行業(yè)的兩個(gè)主要理由：周期底部的價(jià)值因素和周期上升階段的增長(zhǎng)因素均不存在了。盡管石化產(chǎn)品價(jià)格取決于供求關(guān)系而非油價(jià)，但油價(jià)因素已發(fā)揮作用，已難以向下游企業(yè)，轉(zhuǎn)移上升的成本。中國(guó)的石化業(yè)已于2004年底見(jiàn)頂，自此進(jìn)入平緩的高峰下降期。前期，絕大多數(shù)投資者已在定價(jià)中考慮了“超級(jí)周期”因素，周期性巨大的石化行業(yè)已不再具備長(zhǎng)期吸引力，我們認(rèn)為，中國(guó)的石化業(yè)只剩下跌的風(fēng)險(xiǎn)。該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益配比差于全球性公司。

   戰(zhàn)略投資煉油和一體化公司

   1、行業(yè)評(píng)級(jí)：維持對(duì)行業(yè)的“中性”評(píng)級(jí)

   投資石化周期性行業(yè)的兩個(gè)主要理由：周期底部的價(jià)值因素和周期上升階段的增長(zhǎng)因素均不存在了。盡管石化產(chǎn)品價(jià)格取決于供求關(guān)系而非油價(jià)，但油價(jià)因素已發(fā)揮作用，已難以向下游企業(yè)，轉(zhuǎn)移上升的成本。中國(guó)的石化業(yè)已于2004年底見(jiàn)頂，自此進(jìn)入平緩的高峰下降期。前期，絕大多數(shù)投資者已在定價(jià)中考慮了“超級(jí)周期”因素，周期性巨大的石化行業(yè)已不再具備長(zhǎng)期吸引力，我們認(rèn)為，中國(guó)的石化業(yè)只剩下跌的風(fēng)險(xiǎn)。該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益配比差于全球性公司。

   2、中石化的戰(zhàn)略選擇及股權(quán)分置問(wèn)題

   整合產(chǎn)業(yè)鏈，吸收合并下屬子公司或購(gòu)買(mǎi)子公司資產(chǎn)而賣(mài)殼直至退市（而不是全流通或減持），成為真正具有強(qiáng)大國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一體化石油和化工公司。預(yù)計(jì)中石化股權(quán)分置進(jìn)行高送股難以得到流通股東的首肯，由此帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)較小。制約于中石化的發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)中石化下屬子公司的全流通或股權(quán)分置試點(diǎn)在中石化自身股權(quán)分置問(wèn)題明確前實(shí)施可能性極小。

   3、石油開(kāi)采：中性

   但A股中除中國(guó)石化外沒(méi)有真正的石油股。中性評(píng)級(jí)石油開(kāi)采公司：中原油氣、遼河油田、石油大明。上述公司規(guī)模小，石油儲(chǔ)備量小以及儲(chǔ)備量增加的潛力小、原油產(chǎn)量下降開(kāi)采成本上升，業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯分享油價(jià)上漲帶來(lái)的好處。

   4、煉油：增持

   具有煉油業(yè)務(wù)的公司戰(zhàn)略投資中石化。

   預(yù)計(jì)煉油業(yè)的上升期還有很長(zhǎng)，短期壓抑的毛利空間終將釋放，煉油行業(yè)從2004開(kāi)始，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)5－6年的上升期。中國(guó)成品油需求不斷加大，保持較快增長(zhǎng)速度，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能供應(yīng)有限。中國(guó)成品油價(jià)格低于國(guó)際水平1500元/噸，煉油業(yè)務(wù)處虧損格局，2006年批發(fā)市場(chǎng)放開(kāi)，現(xiàn)有成品油定價(jià)機(jī)制將難以為繼。定價(jià)機(jī)制改革加快。長(zhǎng)期看價(jià)格將更直接與國(guó)際市場(chǎng)接軌，短期難以有大的突破。長(zhǎng)期來(lái)看成品油價(jià)格國(guó)際接軌有利于煉油業(yè)的盈利改善。中國(guó)汽車保有量持續(xù)上升和航空業(yè)、農(nóng)業(yè)發(fā)展為成品油消費(fèi)提供基礎(chǔ)。

   中國(guó)最大的煉油公司———中國(guó)石化值得戰(zhàn)略投資。由于揚(yáng)子石化、上海石化存在母公司合并等問(wèn)題，作交易性機(jī)會(huì)考慮。錦州石化、石煉化小型煉油公司預(yù)期將分享成品油價(jià)格體制改革帶來(lái)的好處。

   5、化工：中性

   下游化工沒(méi)有戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)，有交易性機(jī)會(huì)（齊魯石化、揚(yáng)子石化和上海石化）。中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響石化產(chǎn)品需求，高油價(jià)成本難以傳遞壓抑下游產(chǎn)品需求。行業(yè)高毛利頂峰期已過(guò)，沒(méi)于有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但行業(yè)仍將維持高盈利水平，與國(guó)際同類公司相比估值水平低。加之，中國(guó)石化的發(fā)展戰(zhàn)略是吸收合并下屬子公司至退市，而不是全流通或減持，上述公司均存在價(jià)值重估的問(wèn)題。上海石化煉油業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大占收入的1/3以上，若成品油定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)重大改革，則將分享煉油毛利回升帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

   6、一體化公司：中石化，一體化優(yōu)勢(shì)非常明顯

   中國(guó)第二大油氣公司，戰(zhàn)略資源價(jià)值尚可；中國(guó)最大油品銷售商；壟斷37.5~40%的中國(guó)加油，具有完善的配送系統(tǒng)輸油管系統(tǒng)、油庫(kù)等。預(yù)計(jì)中石化加油站價(jià)值在600億元以上。

   在高油價(jià)和全球競(jìng)爭(zhēng)威脅下，中國(guó)石化公司的運(yùn)行呈全球化特征，在產(chǎn)能擴(kuò)張與運(yùn)營(yíng)效率提升中顯示出具平抑周期波動(dòng)上的穩(wěn)定表現(xiàn)，一體化的中石化在周期波動(dòng)中表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。

   三季度煉油業(yè)務(wù)虧損加大，中石化對(duì)通過(guò)擴(kuò)大零售份額、抬高批發(fā)價(jià)格以及自產(chǎn)原油的增收，使業(yè)績(jī)與二季度相當(dāng)。

   鑒于煉油巨虧，中石化正申請(qǐng)減免稅收給予煉油業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)貼。一是減免煉油的增值稅，二是減免所得稅。若減免煉油增值稅，2006年EPS可增加0.13元，若減免所得稅則EPS可增加更多。目前尚未通過(guò)。